Sinal e Valor · Caderno de método
Dois dias de conversa com uma máquina, três programas, e a descoberta de onde o dinheiro brasileiro realmente para.
Manoel Lucas Marthos com Claude (Anthropic)11 de setembro de 2026
Antes de tudo — leia
Este texto e os programas que ele descreve não são recomendação de investimento. Não são análise de valores mobiliários, não indicam compra ou venda de nada, e não devem ser usados para decidir onde colocar dinheiro. São material de estudo acadêmico: um exercício de leitura estrutural sobre dados públicos, feito para entender como um sistema financeiro se organiza.
Os programas estão em versão beta. Têm defeitos conhecidos, documentados no próprio código, e certamente outros que ainda não encontrei. Os números aqui vêm de bases públicas do Banco Central e da CVM, são trimestrais, têm defasagem de publicação, e em alguns casos parte do dado é legalmente sigilosa. Quem quiser usar qualquer coisa disto precisa conferir na fonte.
Como começouElabore a dinâmica do Banco Master. Não quero viés político nem viés jurídico, mas econômico estrutural.
Foi assim que abri a conversa. Queria entender o caso Master sem a novela — sem herói, sem vilão, sem processo. Só a estrutura: de onde vinha o dinheiro, em que ele estava aplicado, e por que a coisa parou.
O que veio de volta não foi um resumo de notícias. Foi uma proposta de leitura: tratar um banco como máquina térmica. Há uma fonte quente que injeta energia, um fluido que circula, um trabalho útil que a máquina realiza, uma parcela que dissipa em atrito, e um reservatório que absorve os choques. Cada um desses termos tem uma linha de balanço correspondente — não é metáfora solta, é correspondência verificável.
No caso do Master: a fonte quente é o CDI, porque a energia entra no sistema financeiro brasileiro pelo juro que o Estado paga, e não pela produção. O fluido é o depósito a prazo. O trabalho útil é o ativo que gera caixa dentro do prazo do passivo. A dissipação é o precatório, o direito creditório, a cota de fundo sem mercado. E o reservatório é o caixa.
Foi olhando o reservatório que apareceu o primeiro número que me tirou o chão.
Zero vírgula três dois
A série de caixa sobre depósito a prazo do Banco Master, de dezembro de 2021 a março de 2025 — o último dado que a instituição enviou ao Banco Central:
dez 20218,22%oito dias de caixa
dez 20232,75%menos de três dias
mar 20250,32%sete horas e meia
Com R$ 184,9 milhões de caixa contra R$ 58,46 bilhões em depósito a prazo, uma saída sustentada de 1% ao dia esgota o reservatório em 0,32 dia. Não é uma instituição frágil — é uma instituição que só existe enquanto a captação nova chega antes do vencimento sair.
E o segundo achado foi mais desconfortável que o primeiro. O ativo sem mercado secundário — precatório, direito creditório, cota de fundo — já era 49,8% do balanço em dezembro de 2021, no primeiro exercício da fase de expansão. Não houve deterioração progressiva. A composição estava lá desde o começo; o que mudou foi a escala, e o desaparecimento do caixa que amortecia.
A segunda perguntaQual é o peso externo na questão do Master e possivelmente de outros bancos?
Essa pergunta mudou o texto de lugar. Eu tinha em mente o Japão — que, não podendo internacionalizar sua moeda como os Estados Unidos, virou por décadas um exportador de poupança, financiando o sistema americano.
A resposta apertou o parafuso: o Japão se internacionalizou, mas por outro caminho. Exportou poupança em vez de exportar risco. Não colocou seus direitos no mundo — comprou os direitos do mundo. Tornou-se, deliberadamente, a fonte fria do motor alheio: o reservatório onde o sistema americano despejava o calor que não conseguia absorver. E o preço foi interno — três décadas de juro reprimido em casa.
Daí sai uma grade de três posições. O centro exporta direitos, e a perda se distribui pelo mundo. O Japão exporta poupança e importa direitos. E o Brasil não faz nem uma coisa nem outra: importa capital, mas só na faixa soberana.
Verifiquei isso no dado. O Banco Central cataloga três modalidades de captação externa, e cada uma tem uma condição de acesso: emitir lá fora exige rating e escala; linha de comércio exterior exige carteira exportadora; e a linha intragrupo exige uma matriz estrangeira. As três estavam fechadas ao Master por construção — não por escolha de gestão.
O contraste que fecha o argumento está no mesmo relatório do supervisor. No período em que o Master pagava 140% do CDI — o dinheiro mais caro do sistema —, o Relatório de Estabilidade Financeira registrava que a oferta de linhas externas “permanece abundante e superior à demanda”. O dinheiro mais barato do sistema estava sobrando, e era inacessível.
A fronteira não é entre banco bom e banco ruim. É entre quem tem passagem para fora e quem só tem o mercado doméstico. Os não residentes detinham cerca de 10% da dívida pública interna, algo como R$ 881 bilhões. O estrangeiro compra risco soberano brasileiro em volume. Não compra CDB de banco pequeno brasileiro em volume nenhum.
Do texto para o instrumento
Em algum momento a conversa virou. Eu tinha um dossiê bem fundamentado sobre uma instituição que já não existia. E a pergunta óbvia apareceu: se dá para medir isso num banco, por que não em todos?
O Banco Central publica o IF.data, uma API aberta, sem chave, com o balanço de todas as instituições financeiras do país. O primeiro programa nasceu daí. Mede o passivo: quais são as fontes de captação, quanto pesa cada uma, quanto do funding vem de fora, quanto de caixa existe, quanto do ativo não tem mercado, e quanto da captação anda apoiada na garantia do FGC.
Rodando nele o que já sabíamos sobre o Master, apareceu uma coisa que eu não esperava: a assinatura estrutural do caso é detectável com dado público, oito meses antes da liquidação. Não é previsão de quebra, e o programa diz isso em letras grandes — é a constatação de que uma instituição não tem folga em nenhuma dimensão ao mesmo tempo.
O dado que mente em silêncio
Construir isso ensinou mais sobre dados públicos do que qualquer tutorial. Três armadilhas, todas encontradas testando, todas capazes de fazer um programa errar sem levantar erro nenhum:
Armadilha 1 — a resposta vazia com HTTP 200
consulta SEM $top -> 200 OK {"value":[]} 124 bytes 0,08 s
consulta COM $top -> 200 OK 34.992 linhas 8,9 MB 2,1 s
A mesma consulta. Sem paginação, a API devolve uma lista vazia com código de sucesso — sem erro, sem aviso, sem sinal. Um programa que confia nisso conclui que o trimestre não foi publicado e erra em silêncio por um dia inteiro.
A segunda: a demonstração de resultado do IF.data acumula por semestre, não por ano civil. Março traz três meses, junho traz seis, setembro volta a três, dezembro traz seis. Descobri isso comparando o lucro do Itaú em seis competências seguidas. Anualizar como ano civil dobra ou corta pela metade toda taxa calculada.
A terceira é mais sutil. Nos relatórios de carteira, o nome da coluna repete “Total” e “A Vencer em 90 Dias” dezenas de vezes — o setor econômico só aparece num campo separado, chamado Grupo. Um parser que ignora esse campo transforma o relatório inteiro num amontoado de chaves colidindo umas com as outras.
A terceira perguntaFaça uma revisão com agente, no programa. E faça uma revisão metódica.
Aqui está a parte que mais me interessou do método. Pedi que um segundo agente auditasse o código que o primeiro tinha escrito — com instrução de rodar tudo, ser cético, e não acreditar em nada sem evidência.
Voltou com vinte e dois achados. Dois eram graves, e nenhum dos dois eu teria encontrado sozinho.
| Instituição | o programa dizia | era, de fato |
|---|---|---|
| Banco B3 | 1,40% | 139,87% |
| Banco Cargill | 2,01% | 201,06% |
| State Street Brasil | 2,28% | 228,42% |
| Banco Induscred | 3,12% | 311,51% |
Índice de Basileia. Eu tinha suposto que o IF.data às vezes serve o índice em fração e às vezes em percentual, e escrevi uma heurística para adivinhar. Falso: serve sempre em fração. A heurística quebrava as 192 instituições com Basileia acima de 100% — coisa banal em cooperativa e banco de nicho — e as pintava de vermelho, “abaixo do mínimo”, num alarme de capital que era puro erro de unidade. Em 11,5% dos relatórios.
O segundo foi pior. Quando o Banco Central lista uma instituição mas não publica saldo — todas as rubricas em branco —, meu parser transformava “não publicado” em zero. São 54 instituições assim, entre elas o BRB. O programa entregava, com ok: true e nenhum erro, um banco com balanço de R$ 0,00.
E um terceiro, que é conceitual e não técnico: eu media o limiar de dilatação do balanço nos bancos comerciais e aplicava a todo mundo. Uma instituição de pagamento carrega o saldo dos usuários em “outros ativos realizáveis” por construção regulatória — a mediana dela é 42% contra 10% do banco. O agente mostrou a distribuição:
Percentil 90 da dilatação, por classe de instituição
bancos comerciais 28,03% cooperativas 53,21% financeiras 46,48% corretoras e DTVM 65,34% instituicoes de pagamento 94,47% <- e o desenho delas
Corrigido o limiar por classe, o alarme mais grave do programa caiu de 1.037 para 314 disparos. Setecentos e vinte e três eram erro de categoria — cooperativas e instituições de pagamento marcadas de vermelho por serem o que são.
O agente também testou oito hipóteses minhas e derrubou todas: injeção de parâmetro na URL, colisão no parser, falha nos percentis com amostra pequena, problema de codificação. Nenhuma procedia. Fiquei mais tranquilo com o que ele não achou do que com o que achou.
A quarta perguntaSe fizemos o passivo, podemos fazer pelo ativo?
Dava. E o lado do ativo é muito mais rico: nove relatórios adicionais, todos no conglomerado prudencial — prazo de vencimento da carteira, setor econômico do tomador, indexador, porte, região, qualidade.
O segundo programa mede isso. E o que ele calcula de mais interessante só existe porque os dois lados agora estão disponíveis: o rendimento do motor. Taxa média do ativo, menos custo da captação, menos perda esperada. O que sobra é o que a máquina de fato produz.
| Banco | taxa do ativo | custo de juros | perda esperada | spread líquido | problemáticos |
|---|---|---|---|---|---|
| Itaú | 12,57% | 8,03% | 3,33% | +3,14 | 3,77% |
| Banco do Brasil | 13,89% | 9,15% | 6,61% | −0,59 | 9,33% |
| Bradesco | 14,69% | 8,24% | 4,41% | +3,37 | 7,32% |
| Daycoval | 11,51% | 9,67% | 2,18% | +2,10 | 4,07% |
| J.P. Morgan | 8,01% | 6,20% | 0,23% | +12,39 | 0,00% |
O programa reproduziu sozinho, de dado público, a crise do agro do Banco do Brasil — R$ 104 bilhões em ativos problemáticos, perda esperada de 6,61% ao ano, e um spread líquido negativo. É a explicação estrutural das quedas de 45% e 54% no lucro que o banco reportou.
E aparece ali um detalhe que volta no fim deste texto: o BB é o único com um quarto do crédito a pessoa jurídica destinado à Administração Pública. Crédito que se extingue quando o Estado paga — regra orçamentária, não produção. A mesma natureza do precatório que estava no balanço do Master.
A quinta perguntaSeria possível fazer em relação aos fundos de investimento brasileiros, que investem aqui dentro e fora do Brasil?
A CVM publica o documento de composição de carteira de todos os fundos do país. O retrato completo de um mês é um arquivo de 17 MB que baixa em menos de um segundo.
E a auditoria dessa base achou a armadilha que definiu o programa inteiro:
Quanto da carteira está sob sigilo legal, por competência
junho de 2026 (3 meses atras) 25,83% SIGILOSO dezembro de 2025 (9 meses atras) 0,00% junho de 2023 0,00%
A CVM permite ocultar posições por três a seis meses — e depois republica o mesmo mês, já completo. Ou seja: usar a competência mais recente é a pior escolha possível. É a única com um quarto da carteira escondida. O programa trabalha com atraso deliberado, e avisa em vermelho quando se pede um mês recente.
O que está oculto não é aleatório: R$ 972 bilhões em cotas de fundos, R$ 443 bilhões em debêntures, e R$ 405 bilhões em títulos de instituição financeira — quase metade da exposição dos fundos a bancos. Exatamente a camada onde o caso Master morava.
Os fundos saíram antes
O terceiro programa faz duas perguntas opostas sobre a mesma base. A primeira: dado um banco, quais fundos compraram papel dele. Rodei a série do Master ao longo do tempo.
Exposição dos fundos ao Banco Master
competencia R$ bilhoes fundos posicoes dez/2023 0,38 21 212 jun/2024 1,19 24 222 dez/2024 1,83 21 209 <- o pico jun/2025 0,78 13 88 <- cinco meses antes dez/2025 0,56 14 40
Entre dezembro de 2024 e junho de 2025 a exposição caiu 57% e o número de posições despencou de 209 para 88. Cinco meses antes da liquidação de novembro. A corrida institucional silenciosa, visível em dado público, para quem estivesse olhando.
E confirma a tese do dossiê pelo avesso: o pico foi de apenas R$ 1,83 bilhão. Os fundos nunca foram a fonte do Master. O funding era varejo pulverizado, vendido em plataforma. Hoje restam catorze fundos, com 99,94% concentrados em cinco — e um deles com 47% do próprio patrimônio em papel do emissor que quebrou.
Onde a corrente termina
A segunda pergunta do terceiro programa é a que eu mais queria responder. Quase metade da carteira dos fundos brasileiros é cota de outro fundo. Então: se você atravessar todas as camadas, seguindo cada cota até o ativo final, onde o dinheiro efetivamente para?
O programa faz isso — 25.861 fundos expandidos em sete décimos de segundo, com detecção de ciclo, porque fundo A que detém B que detém A acontece de verdade nessa base.O ESTADO — 59,88%LFT33,74%NTN-B15,77%demais10,37%Empresa15,14%Banco10,09%Caixa11,08%exterior 2,81%derivativo 0,99%ESTOQUE TERMINAL: R$ 8,535 TRI · DEZ/2025Fonte: CVM, documento CDA de dezembro de 2025 — competência com sigilo já vencido. Cálculo próprio, com look-through através das camadas de cota-de-fundo. A fatia do Estado aparece subdividida por instrumento, pela razão explicada a seguir.
Seis em cada dez reais dos fundos brasileiros terminam em título público. Um e meio chega a uma empresa.
Antes de seguir, uma correção que quase me escapou. A primeira soma que fiz deu R$ 14,5 trilhões, e estava errada: somar o look-through de todos os fundos conta o alimentador e o fundo mestre — a mesma nota duas vezes. O estoque real é R$ 8,5 trilhões. As cotas de fundo, R$ 6,0 trilhões, são aresta interna ao sistema, não ativo. Quarenta e um por cento do que se costuma somar como “patrimônio da indústria” é o mesmo dinheiro contado de novo.
O que dá confiança no número é que dois métodos independentes concordam: pelo estoque direto, o Estado fica em 59,88%; pela média dos look-through, 56,31%.
A reflexão que veio depoisIsso me lembra das aulas de João Sayad sobre os títulos públicos, como moeda lastro.
Foi o que eu disse quando vi o gráfico. E a observação obrigou a refazer a conta.
Porque “o dinheiro volta para o Estado” está mal dito, se o título público brasileiro for moeda que rende. A LFT é pós-fixada na Selic, tem liquidez diária e duração efetiva próxima de zero. Economicamente, não é poupança — é a forma que o dinheiro assume quando precisa render. Já a NTN-B longa é outra coisa: tem duração, o preço oscila, e é poupança de verdade.
Somar as duas como “título público” esconde precisamente a diferença que importa. Então separei:
LFT — moeda que rendeR$ 2,88 tri56,4% do título público na mão dos fundos; 33,74% de todo o estoque
NTN-B — poupança com duraçãoR$ 1,35 triprazo médio de 10,6 anos; 15,77% do estoque
Empresa — trabalho realR$ 1,29 triação e debênture somadas; 15,14% do estoque
Um terço de tudo é LFT. A quase-moeda é 2,23 vezes tudo que chega a uma empresa. E há um detalhe que fecha o argumento: o prazo médio nominal da LFT na carteira dos fundos é de 2,85 anos — parece título, tem vencimento, ocupa a linha de título público no balanço. Mas como é pós-fixada, sua duração efetiva é praticamente zero. Parece bônus, comporta-se como dinheiro.
Isso muda a leitura termodinâmica que abriu este texto. Eu tratei a fonte quente e o sumidouro como pontas opostas do motor. Mas se o terminal é quase-moeda, a fonte quente e o reservatório são o mesmo objeto. O sistema não precisa dissipar em produção porque o terminal já satisfaz as duas demandas ao mesmo tempo: reserva de valor e remuneração. Não há gradiente para atravessar — e sem gradiente não há trabalho.
E aí o caso Master deixa de ser anomalia e vira consequência aritmética. Num sistema onde o ativo sem risco paga o CDI com liquidez de um dia, o concorrente de qualquer coisa não é “outro investimento” — é dinheiro que rende. Quem quer captar acima disso precisa oferecer o quê? Ou um ativo cujo valor é declarado e não realizado, ou uma garantia que dispense o comprador de olhar o emissor. O Master usou os dois. A régua que o obrigou a isso é a própria LFT.
As duas portas do Estado
Fica uma assimetria que o terceiro programa deixou visível. O Estado absorve poupança por duas portas, e elas são de tamanhos incomparáveis.
| Banco | crédito PJ à Adm. Pública | R$ bilhões |
|---|---|---|
| Banco do Brasil | 25,02% | 88,3 |
| Daycoval | 4,36% | 1,1 |
| Itaú | 1,32% | 4,1 |
| BTG Pactual | 1,31% | 0,6 |
| Bradesco | 0,88% | 2,8 |
| J.P. Morgan | 0,00% | 0,0 |
Dos R$ 96,9 bilhões que esses seis bancos emprestam à Administração Pública, R$ 88,3 bilhões — 91% — são de um banco só. E é justamente o que está com spread líquido negativo.
Agora compare as duas portas. Pelo título público, via fundos: R$ 5,1 trilhões. Pelo crédito bancário: R$ 96,9 bilhões. A porta do título é cinquenta e três vezes maior. O Estado não precisa do canal bancário — ele tem o canal do título, que é incomparavelmente maior e cujo preço é a Selic.
Financiar o Estado pelo crédito e financiá-lo pelo título são o mesmo movimento visto de dois ângulos. Num deles, um banco público carrega o custo no próprio spread. No outro, o sistema inteiro carrega, e chama de aplicação conservadora.
O que aprendi sobre trabalhar assim
Não escrevi uma linha de Python nesses dois dias. Fiz perguntas, discuti premissas, apontei o que não fazia sentido, e pedi auditoria. O que saiu foram três programas que rodam, com cerca de 3.700 linhas, comentários que explicam por que cada limiar está onde está, e um rastro de erros encontrados e corrigidos.
Quatro coisas que ficaram:
- A pergunta vale mais que a resposta. Cada virada veio de uma pergunta minha que a máquina não teria feito sozinha — o peso externo, o Japão, o agro do BB, os fundos, o Sayad. A máquina executa e verifica; a direção é humana.
- Auditar é parte do trabalho, não o fim dele. O segundo agente achou no código do primeiro dois erros graves que teriam contaminado tudo. Máquina revisando máquina, com instrução de ser cética, funciona — desde que se exija evidência rodada, não opinião.
- O dado público é melhor do que se imagina, e mais traiçoeiro. O Banco Central e a CVM publicam com uma granularidade que eu não sabia que existia. E publicam com armadilhas que fazem um programa errar em silêncio. As duas coisas ao mesmo tempo.
- Errar em público é parte do método. Este texto lista meus erros — a heurística da Basileia, o zero que era ausência, o limiar de banco aplicado a cooperativa, a soma que dupla-contava. Cada um deles esteve, por algumas horas, num programa que eu achava correto.
E não é conversa de retrospecto. Enquanto eu escrevia este texto, uma segunda auditoria rodava sobre os três programas — e achou mais três defeitos graves. O pior era de uma sutileza desanimadora: as etiquetas de indexador que eu escrevi à mão ("TR / TBF") nunca casavam com as do arquivo, porque a função que limpa o texto troca a barra por espaço. Resultado: R$ 1,52 trilhão em taxa regulada — 20,8% da carteira do sistema — não entrava em classificação nenhuma. A Caixa Econômica, com 73% da carteira em TR, aparecia com aquele campo zerado. O segundo era um abs() displicente que transformava ganho em custo — o J.P. Morgan tinha R$ 1,7 bilhão de ganho cambial cobrado como despesa, e o spread dele saltou de +3,18 para +12,39 quando o sinal foi preservado. Esse número está corrigido na tabela acima; a primeira versão deste texto, publicada há poucas horas, trazia o errado.
Continua em aberto. O sigilo da CVM ainda esconde metade da exposição dos fundos a bancos no mês corrente. A duração do passivo bancário não é publicada, então a tesoura do descasamento só tem uma lâmina medível. E há uma segunda camada de opacidade que ainda não sei atravessar: quase 80% do investimento dos fundos brasileiros no exterior é cota de fundo offshore, cuja carteira ninguém reporta à CVM. Vê-se o dinheiro sair. Não se vê onde ele para.
E de novo, no fim — leia
Nada aqui é recomendação de investimento. Não compre nem venda coisa alguma com base neste texto ou nesses programas. Não há indicação de ativo, de instituição ou de estratégia; não há juízo sobre a solidez de ninguém. Onde aparecem nomes de instituições, eles aparecem como dados públicos em uma análise estrutural — e um perfil estrutural não é rating, não é previsão de quebra e não diz nada sobre conduta.
Os três programas estão em versão beta. Foram escritos em dois dias, corrigidos várias vezes durante a própria escrita, e continuam com defeitos que ainda não encontrei. Os números são de bases trimestrais, com defasagem, e parte deles pode estar sob sigilo legal na competência consultada. Qualquer uso sério exige conferir na fonte: IF.data do Banco Central e Dados Abertos da CVM.
Isto é material de estudo acadêmico, publicado para que o método possa ser examinado, criticado e refeito por quem quiser.
Sinal e Valor · caderno de método · 11 de setembro de 2026
Fontes: IF.data / Banco Central do Brasil · Relatório de Estabilidade Financeira, maio de 2026 · CVM Dados Abertos, documento CDA · demonstrações das instituições citadas.
Escrito em conversa com Claude, da Anthropic. Os erros que sobraram são meus.