Três cordas e um poste
Como um aparelho de parede chamado Bunker revelou o risco que a curva de juros não consegue ver — e os quatro erros que foi preciso cometer antes de chegar lá
Terminais Marthos · Agosto de 2026
Introdução
Este texto é o relato de duas semanas de trabalho sobre um aparelho pequeno pendurado numa parede.
O aparelho se chama Bunker. Por dentro é um LilyGo T-Display-S3 — um microcontrolador de prateleira, uma tela colorida de duas polegadas, tudo por menos do que custa um jantar. Ele é alimentado por um servidor caseiro rodando num computador comum, que busca dados públicos na internet a cada quinze minutos e os empurra para a telinha. O conjunto é o núcleo do projeto Terminais Marthos, que não é uma empresa nem um fundo, e sim o hábito de querer ver, todo dia, se o mundo está piorando.
Na tela do Bunker há três blocos. Dois medem tensão geopolítica em eixos opostos do mundo. O terceiro, batizado de Sismógrafo Brasil, tenta responder a uma pergunta mais concreta: quanto daquilo que acontece lá fora já está a caminho da nossa inflação. Juros futuros, petróleo, atacado, diesel.
O que se segue é a história do que aconteceu quando resolvemos levar o Sismógrafo a sério.
A história tem uma forma incômoda. Ela não é a de uma tese que se confirma; é a de uma sequência de erros que vão sendo descobertos, e nos quais a metade pertence a quem escreve. O primeiro erro era do programa: uma linha de código que fingia medir o preço do diesel quando na verdade media o petróleo multiplicado por uma constante. O segundo era uma armadilha de unidade — um litro que não era um litro — e tem a característica venenosa de produzir um número quase idêntico ao errado que ele substituiria, de modo que quem cai nele conclui que estava certo desde o começo. O terceiro e o quarto foram meus: uma subtração entre grandezas incompatíveis e, depois, um sinal trocado que me deixou pessimista pelo motivo errado.
No meio do caminho, dois módulos novos nasceram. A Correia de Transmissão é o pedaço do painel que faltava: ele mede o mecanismo que liga o choque geopolítico à inflação brasileira, que não é telepatia, é destilado médio. E o Canais é um programa separado, que não roda no aparelho, e cuja única função é responder a uma pergunta que nenhum painel responde — se os canais que estão segurando a inflação brasileira são independentes uns dos outros, ou se são a mesma coisa com três nomes.
O leitor não precisa saber nada de eletrônica, de refino ou de estatística para acompanhar. Precisa apenas aceitar três ideias, que o texto vai construindo devagar.
A primeira é que existe hoje, no mundo, uma situação que soa contraditória e não é: sobra petróleo e falta diesel. A Agência Internacional de Energia cortou sua projeção de demanda e mantém previsão de superávit de oferta, enquanto a margem de refino do diesel nos Estados Unidos batia, em 17 de agosto de 2026, os primeiros US$ 100 por barril da história. Petróleo cru não vai no tanque de um caminhão. Quando o gargalo está na refinaria e não no poço, os dois fatos convivem — e a distinção decide qual instrumento de política econômica funciona e qual não funciona.
A segunda é que a inflação brasileira de 4,44% em doze meses, confortavelmente dentro da banda, está sendo produzida por canais emprestados: um preço de combustível administrado quase 47% abaixo da paridade de importação, um real forte que depende de um dólar fraco lá fora, e uma base favorável em alimentos. O único componente doméstico e estrutural do índice — os serviços intensivos em mão de obra — está acelerando.
A terceira, e a mais importante, é uma ideia de estatística que vale muito além de economia. Três choques do mesmo tamanho, se independentes, somam raiz de três: 1,73 vez o risco individual. Se perfeitamente correlacionados, somam três. São 73% mais risco com exatamente os mesmos choques. Nada mudou nos choques; mudou a relação entre eles. E a taxa de juros — que é um número só — não tem onde guardar essa diferença. Ela aparece inteira na cauda da distribuição, num lugar onde só quem compra proteção com ponto de exercício consegue enxergar.
No meio do caminho, uma pergunta que não partiu de mim reorganizou o trabalho: e se o banco central americano, em vez de subir juros, enxugar liquidez? A distinção parece técnica e é decisiva, porque o Brasil de hoje está protegido do primeiro instrumento pelo mesmo motivo que o torna frágil ao segundo. E porque a orientação declarada do Fed sob a nova presidência é justamente a segunda.
O resultado final é menos alarmante e mais interessante do que a tese com que comecei. A curva de juros brasileira não está complacente — ela paga bem pelo risco médio. O canal do diesel não está pendurado no mesmo poste dos outros dois, porque tem um amortecedor natural. E o real ganhou, na última década, um colchão de termos de troca que não tinha: o Brasil virou exportador de petróleo, e petróleo caro hoje fortalece a moeda em vez de enfraquecê-la — o que, aliás, explica um número que estava na tela desde o primeiro dia e que eu havia deixado sem explicação.
O risco não é menor. Ele está em outro lugar. E o lugar onde ele está não tem preço em nenhum instrumento líquido disponível.
Segue o relato.
Um aparelho na parede
Tudo começou com o Bunker mostrando, com quatro casas decimais, o preço de paridade de importação do diesel: R$ 3,4157 por litro.
Paridade de importação é quanto custaria trazer o combustível de fora — o preço que existiria se o Brasil não tivesse política de preços administrados. É um número que interessa porque a diferença entre ele e o preço praticado dentro do país é, na prática, um subsídio.
Ao abrir o código para acrescentar novos indicadores, o número não fechava. Fizemos a conta ao contrário e a resposta apareceu: o programa calculava o preço do diesel multiplicando o preço do petróleo por 1,12.
Uma constante.
Isso significa que o Bunker nunca havia medido o diesel. Ele media o petróleo e o reescalava em 12%. A margem de refino — a diferença entre o preço do combustível pronto e o do petróleo cru — estava travada em US$ 11,33 por barril, sempre, independentemente do que acontecesse no mundo. Não era um número impreciso. Era um número que, por construção, não podia enxergar a única coisa que estava acontecendo naquele mês.
O que estava acontecendo lá fora
Em 17 de agosto de 2026, a margem de refino do diesel nos Estados Unidos ultrapassou US$ 100 por barril pela primeira vez na história, fechando em US$ 101,86. A faixa histórica normal é de 15 a 25 dólares. No dia seguinte, o contrato futuro do diesel de baixo enxofre negociava a US$ 4,4253 o galão.
Ao mesmo tempo — e este é o ponto que quase todo mundo inverte — a Agência Internacional de Energia cortou sua projeção de demanda global de petróleo para 2026 e manteve a previsão de superávit de oferta.
Sobra petróleo e falta diesel, simultaneamente.
Para quem não acompanha o setor, isso soa impossível. Não é. Petróleo cru não vai no tanque de um caminhão; ele precisa passar por uma refinaria, que é uma instalação industrial enorme, cara, que leva anos para ser construída e que ninguém constrói há uma década no Ocidente. Quando o gargalo está na refinaria e não no poço, você pode ter petróleo sobrando no mar e diesel faltando na bomba. Some-se a isso quatro meses de fluxo reduzido pelo Estreito de Ormuz — o Bunker contava 133 dias de impasse na data em que escrevo — e a margem de refino deixa de ser um detalhe de mercado para virar a variável de estado do sistema.
A distinção importa muito mais do que parece. Um excesso de petróleo se resolve numa reunião da OPEP: alguém corta produção, o preço sobe, acabou. Uma refinaria fechada não reabre por decisão de comitê. É um choque de estoque de capital físico, não de fluxo — e nenhum banco central do mundo tem instrumento para isso. O Federal Reserve pode destruir a demanda por diesel comprimindo a economia inteira, mas não pode construir uma unidade de hidrocraqueamento.
O Bunker, com sua margem travada em 11,33, era estruturalmente cego para o evento mais relevante do ano em energia.
O problema chato de coletar dados em série
Vale aqui um parêntese sobre algo que raramente aparece em textos de economia: a dificuldade de manter uma série de dados honesta ao longo do tempo. Foi, de longe, a parte mais trabalhosa do projeto, e é a que mais se parece com o trabalho real de quem lida com números.
Cada indicador vem de uma fonte diferente, com unidade diferente, periodicidade diferente e comportamento diferente quando falha. O diesel internacional está em dólares por galão, atualizado a cada minuto. O diesel brasileiro está em reais por litro, publicado uma vez por semana, numa página feita para humanos lerem, sem qualquer interface para programas. Os juros vêm de um lugar, a inflação vem de outro com trinta dias de atraso, e o título público que serve de referência para inflação implícita está num arquivo de vinte megabytes que ninguém deveria baixar mais de uma vez por dia.
E aí vêm os problemas de verdade.
O primeiro é o silêncio. Quando uma fonte cai, o programa precisa saber que caiu. O Bunker tinha proteção contra fonte fora do ar, mas nenhuma contra fonte mentindo — devolvendo um valor em centavos onde deveria estar em dólares, ou o contrato do mês errado. Um valor absurdo entrava, era calculado, e aparecia na tela com quatro casas decimais e cor vermelha de alerta, indistinguível de um dado bom. Foi preciso criar o que passamos a chamar de portão de plausibilidade: faixas largas para cada variável, e a regra de que fora da faixa o programa não publica — mantém o último valor bom e se declara desatualizado.
O segundo é a quebra de série. Ao corrigir a fórmula do diesel, o histórico anterior deixava de ser comparável. A tentação é manter as duas versões convivendo, “para preservar a série”. Foi o que quase fizemos. Mas a série antiga era o petróleo multiplicado por 1,12 — informação zero, reconstruível a qualquer momento a partir do próprio petróleo. Não havia nada a preservar. E manter dois números chamados “paridade do diesel” num painel de risco é a forma clássica de ler o errado às duas da manhã.
O terceiro é o mais insidioso, e é o valor de espera-resposta. Ao escrever a especificação do módulo novo, deixei uma constante marcada com um comentário: # AJUSTAR. Era o preço do diesel na refinaria brasileira, que eu não tinha à mão. Coloquei R$ 2,85 como marcador de posição.
Duas semanas depois, o Bunker exibia uma defasagem de 54,25% construída inteiramente sobre esse número inventado. Com três casas decimais. Em vermelho.
A correção não foi técnica, foi de design: enquanto o valor real não chegasse, todo o bloco passou a ser renderizado em cinza, com o rótulo “NÃO CALIBRADO”. Número cinza a pessoa desconfia. Número vermelho a pessoa acredita.
O litro que não era um litro
Quando finalmente fomos buscar o preço real, encontramos a segunda armadilha — e essa merece atenção porque é exatamente o tipo de erro que ninguém detecta.
A Petrobras publica semanalmente a decomposição do preço do diesel. Na semana de 9 a 15 de agosto de 2026, a parcela dela era de R$ 2,81 por litro em São Paulo. Parecia simples: trocar o 2,85 inventado pelo 2,81 verdadeiro e seguir em frente.
Só que aquele R$ 2,81 é por litro de diesel B — a mistura vendida na bomba, que contém 15% de biodiesel. As cinco parcelas da tabela somam o preço de um litro da mistura, e o biodiesel aparece como linha própria justamente porque ocupa 15% do volume. A parcela da Petrobras está diluída. O preço de paridade que o painel calcula, por outro lado, é de diesel puro. Comparar os dois é comparar litro de mistura com litro de produto. O valor correto é R$ 2,81 dividido por 0,85, ou seja, R$ 3,3059.
Agora repare no que teria acontecido:
| Caminho | Defasagem resultante |
|---|---|
| Marcador de posição inventado (R$ 2,85) | 54,25% |
| Parcela crua, sem corrigir (R$ 2,81) | 54,89% |
| Correto, diesel puro (R$ 3,3059) | 46,94% |
O caminho errado produz 54,89% — praticamente idêntico aos 54,25% do número inventado. Quem trocasse a ficção pelo erro veria o painel quase não se mexer e concluiria que estava certo desde o começo.
É o pior tipo de bug: o que confirma a expectativa. Não existe alarme para isso. A única defesa é a desconfiança metódica de quem refaz a conta por um caminho independente daquele que a produziu.
Três canais, uma pergunta
Com o Bunker medindo de verdade, apareceu o quadro macroeconômico real do Brasil em agosto de 2026 — e ele é mais interessante do que a manchete.
A manchete era boa: o IPCA de julho subiu apenas 0,07%, e o acumulado de doze meses desacelerou de 4,64% para 4,44%, dentro da banda de tolerância. Inflação sob controle.
A decomposição contava outra história. Quem puxou o índice para baixo foi a gasolina, que caiu 1,37%, a alimentação no domicílio, que caiu 1,14%, o diesel represado quase 47% abaixo da paridade e o real valorizado a R$ 5,14. Quem puxou para cima foram os serviços — e, dentro deles, os serviços intensivos em mão de obra, que aceleraram de 7,13% para 7,29% em doze meses.
Ou seja: a desinflação vinha de três canais emprestados, e a inflação residual estava no único canal que não é emprestado.
O primeiro canal é um preço administrado. Os 47% de defasagem não são um preço de mercado; são uma transferência. E aqui um dado que encontramos só na checagem final e que é mais concreto do que eu supunha: além do que sai do caixa da estatal, há dinheiro público explícito envolvido. Uma medida provisória de julho de 2026 destinou R$ 3,473 bilhões a subsídios de gasolina e diesel — a nona medida do gênero desde fevereiro, somando R$ 17,7 bilhões em cinco meses. Chamar isso de “quase-fiscal” era generoso demais da minha parte. Parte é fiscal, no orçamento, contabilizada.
O segundo canal é o câmbio, e o real está forte porque o dólar está fraco no mundo e porque o Brasil paga 14,5% de juros. O terceiro é uma base de comparação favorável em alimentos, que reverte por construção.
E aí veio a pergunta que organizou todo o resto: esses três canais são independentes, ou são a mesma coisa com três nomes?
Porque se o dólar se fortalecer, os três viram ao mesmo tempo. O real desvaloriza. O preço de paridade do diesel sobe em reais sem o petróleo se mexer um centavo, alargando a defasagem — e quanto mais larga a defasagem, mais caro fica segurar o preço, e mais provável que ele seja liberado justamente no pior momento. E os alimentos, cotados em dólar, sobem também.
Três canais, um gatilho.
Meu próprio erro: somar laranja com maçã
Antes de conseguir responder, tive de corrigir um erro meu, e vale contar porque é comum e passa despercebido.
Eu havia proposto uma métrica chamada “prêmio de complacência”: pegar a pressão inflacionária reprimida no diesel e subtrair dela o prêmio que a curva de juros paga acima da meta de inflação. A ideia era medir se o mercado estava sendo bem pago pelo risco.
A conta estava errada em unidade. A pressão do diesel é um choque de nível: se o preço for liberado, os preços sobem uma vez e pronto. O prêmio da curva é uma taxa anual, acumulada ao longo de quase três anos. Subtrair um do outro não significa nada — é somar quilômetros com quilômetros por hora.
Pior: como o prêmio da curva embute todos os canais inflacionários e a pressão media um só, a conta era estruturalmente enviesada para o negativo. Era uma métrica que nunca poderia disparar. E uma métrica que não pode disparar é pior do que métrica nenhuma, porque dá conforto sem dar informação.
Substituímos por algo que faz sentido: quanto do colchão inteiro que a curva paga é consumido apenas pelo canal do diesel. A resposta foi 15,4%. O diesel come 15% do colchão; sobram 85% para todo o resto.
E aqui a métrica corrigida fez o que uma boa métrica deve fazer: contrariou quem a desenhou. Eu havia argumentado que a curva de juros brasileira estava complacente, cega ao risco. Com a conta certa, ela não está. Ela está sendo bem paga.
O que a simulação mostrou
Restava a pergunta da correlação, e ela não cabe numa planilha. Correlação entre canais só aparece quando se simula o conjunto.
Nasceu daí o Canais, um programa em Python que sorteia centenas de milhares de cenários futuros para a inflação, decompondo-a em cinco componentes. A decisão de modelagem importante foi evitar o caminho óbvio — montar uma matriz de correlação entre os componentes —, porque uma matriz dessas exige inventar dez números que ninguém sabe estimar, e o resultado herda a arbitrariedade dos dez.
Em vez disso, usamos um modelo de fator: o câmbio é o fator comum, cada componente tem um coeficiente de repasse cambial, e a correlação emerge da exposição compartilhada em vez de ser assumida. Um número por componente, todos com literatura econômica por trás. Se alguém discorda do resultado, discorda de um coeficiente específico, não de uma matriz inteira.
Depois rodamos dois mundos com exatamente os mesmos choques e a mesma variância individual. No primeiro, cada canal sorteia seu próprio câmbio — correlação zero por construção. No segundo, existe um câmbio só, movendo todos. A única diferença entre os dois é a covariância.
O resultado, em duzentas mil simulações:
| Canais independentes | Canais com fator comum | |
|---|---|---|
| Inflação média | 4,17% | 4,17% |
| Percentil 99 | 7,24% | 8,65% |
| Chance de passar de 8% | 0,20% | 2,36% |
A média não se move um centésimo. A probabilidade de a inflação passar de 8% fica doze vezes maior.
É o argumento inteiro em três linhas. Todo o risco adicional da correlação foi para a cauda da distribuição — e a taxa de juros, que é um número só, não tem onde guardá-lo.
Ou, na imagem que acabou dando nome a este texto: o barco está preso por três cordas. Você testa cada corda separadamente e todas aguentam. O relatório diz que a amarração está adequada. Mas as três estão amarradas no mesmo poste, e o teste que ninguém fez foi o da fundação.
Juros ou liquidez
Foi então que veio a pergunta que reorganizou tudo, e ela não partiu de mim: e se o Fed, em vez de subir juros, enxugar liquidez?
A distinção parece técnica. É decisiva.
Subir juros funciona pelo diferencial de carregamento — a diferença entre o que se ganha aplicando no Brasil e nos Estados Unidos. Hoje essa diferença é de 10,875 pontos percentuais. Uma alta de meio ponto pelo Fed corrói 4,6% dessa vantagem. É ruído. O capital que está no Brasil por causa de 10,9 pontos de diferença não vai embora por causa de meio ponto.
Enxugar liquidez não passa por aí. Ataca a capacidade de balanço dos bancos e o funding em dólar no mundo. E atinge exatamente as posições alavancadas que aquele diferencial de 10,9 pontos atraiu.
Repare na perversidade: o mesmo carregamento que protege o real de uma alta de juros é o que o torna frágil a um aperto de liquidez. Posição lotada não sai aos poucos; sai de uma vez.
Reescrevemos o Canais separando os dois canais de transmissão. O resultado:
| Alta de 0,50 ponto | Enxugamento de liquidez | |
|---|---|---|
| Dólar médio | R$ 5,29 | R$ 5,71 |
| Inflação média | 4,47% | 5,32% |
| Chance de passar de 8% | 1,64% | 5,77% |
O enxugamento produz três vezes e meia mais risco de cauda do que a alta de juros. E a versão anterior do modelo não conseguia distinguir os dois, porque tinha apenas um botão de volatilidade.
O pivô Warsh
Isso deixaria de ser exercício acadêmico se o Fed estivesse escolhendo o segundo caminho. Está.
O comitê manteve os juros em 3,50%–3,75% na reunião de 29 de julho de 2026, com três diretores votando por alta — Hammack, Kashkari e Logan. O comunicado reconhece que a inflação segue acima da meta em parte por choques de oferta em energia. Três dissidências é raro. Mas o que se lê da orientação da nova presidência, sob Kevin Warsh e com apoio do Tesouro americano, é uma preferência declarada por encolher o balanço em vez de mexer no juro.
Há um limite físico nisso, e ele é importante: as reservas bancárias já estão projetadas para achatar perto do mínimo considerado adequado — o mesmo nível que produziu turbulência no mercado de recompra no fim de 2025. Enxugar liquidez, nessas condições, não é um dial que se gira. É um fio que se estica: funciona até arrebentar, e quando arrebenta o banco central é obrigado a injetar às pressas, e o dólar desaba.
Essa bimodalidade — aperta ou estoura — é a maior limitação que o Canais ainda tem. Uma distribuição de probabilidade com uma corcova só não representa uma política capaz de se reverter contra si mesma.
O sinal trocado, e o Brasil que virou exportador de petróleo
A auditoria do modelo, feita para responder à pergunta sobre liquidez, encontrou um erro meu que era de sinal, não de grau.
Na primeira versão, o preço internacional do diesel variava independentemente do câmbio. Está errado. Num aperto de liquidez global, o movimento de aversão a risco derruba as commodities ao mesmo tempo em que fortalece o dólar. Os dois efeitos entram na conta da defasagem em direções opostas e se cancelam em boa parte. Com a correção, no cenário de enxugamento, a defasagem praticamente não piora: o dólar sobe para R$ 5,71, mas o diesel internacional cai de US$ 4,38 para US$ 3,95 o galão. Um compensa o outro.
Isso derruba parte da minha própria metáfora. O canal do diesel tem um amortecedor natural contra o cenário de liquidez. Quem não tem amortecedor nenhum é a alimentação e os bens industriais. São três cordas, mas apenas duas estão amarradas no mesmo poste.
E há um segundo amortecedor que eu havia ignorado, e que na checagem se mostrou mais forte do que eu supunha.
O Brasil de 2026 não é o Brasil de dez anos atrás. A produção nacional de petróleo e gás bateu recorde em junho de 2026, com 4,475 milhões de barris de óleo equivalente por dia segundo a ANP — alta de 19,1% sobre junho de 2025 e quarto recorde consecutivo, depois dos 4,340 milhões de abril. No segundo trimestre, as exportações rondavam 1 milhão de barris por dia, enquanto a importação de cru caía para 89 mil barris diários, o menor volume desde a pandemia. Cerca de um terço dessa produção sai de companhias estrangeiras operando aqui — Shell, TotalEnergies, CNOOC, Petrogal.
Ao mesmo tempo, o país continua importando diesel pronto. A dependência chegou ao pico em 2022, quando o volume importado equivaleu a 25% do consumo interno, e passou a vir majoritariamente da Rússia a partir de 2023 — em maio de 2024, 98% do diesel importado tinha origem russa, segundo boletim da própria ANP.
O retrato, então, é de um país que exporta cru e importa produto refinado. É exatamente o perfil que sofre com uma crise de refino e se beneficia de uma crise de petróleo. Como a exportação de cru é hoje muito maior em valor do que a importação de diesel, o efeito líquido de petróleo caro é positivo: melhora o saldo comercial, engorda os termos de troca — projeções de mercado falam em superávit próximo de US$ 90 bilhões em 2026, puxado justamente pelo petróleo — e fortalece o real.
Isso explica um dado que estava na tela do Bunker desde o começo e que eu não havia reconciliado: o real a R$ 5,14 e valorizando, com o Brent a US$ 94. Não era anomalia. Era termos de troca funcionando.
O cenário verdadeiramente perigoso, portanto, não é nem o aperto de liquidez isolado nem a escalada geopolítica isolada. É a combinação dos dois, porque os dois amortecedores se cancelam: o aperto derruba o diesel internacional, a escalada o sobe, e a defasagem vai ao maior nível de todos os cenários simulados, com três quartos de probabilidade de repasse dentro de doze meses.
Onde o prêmio existe, e onde não
Resta a pergunta prática: se esse risco existe, dá para se proteger dele?
Depende de onde ele está.
A taxa de juros é um número só. Ela precifica a média, e a média — como vimos — quase não se move quando a correlação muda. Uma opção, ao contrário, tem um ponto de exercício: ela cobra pela cauda, e só ela enxerga a correlação.
Calculamos, no Canais, o prêmio justo de um seguro contra inflação em diferentes níveis de proteção, nos dois mundos:
| Proteção acima de | Mundo independente | Mundo com fator comum | Razão |
|---|---|---|---|
| 4,5% | 0,380 | 0,617 | 1,6× |
| 6,0% | 0,051 | 0,178 | 3,5× |
| 8,0% | 0,001 | 0,017 | 21× |
A leitura é direta. Perto da média, os dois mundos são quase indistinguíveis — e é exatamente por isso que a curva de juros não vê nada de errado. Quanto mais longe da média, maior o erro de quem só olha a taxa.
O que isso significa na prática é que, em condições normais, o prêmio de correlação é impossível de cobrar, porque ele simplesmente não aparece no instrumento que todo mundo usa. Ele só se torna precificável onde existe um mercado com pontos de exercício. Onde esse mercado é raso, ilíquido ou inexistente — como ainda é, no Brasil, para proteção contra inflação em níveis extremos —, o risco existe e não tem preço.
Risco sem preço não é risco pequeno. É risco que ninguém está sendo pago para carregar.
As dificuldades do projeto
Vale registrar, com honestidade, o que não funcionou e o que ainda não funciona.
O servidor de dados rodou boa parte desse tempo iniciado à mão, dentro de uma sessão de terminal, o que significa que morria toda vez que a sessão fechava — e morreu, mais de uma vez, no meio do trabalho. Havia duas cópias idênticas do mesmo programa em pastas diferentes, uma delas numa pasta de rascunho candidata a limpeza automática. Não havia banco de dados: o Bunker era uma fotografia, capaz de dizer que a margem de refino estava em 89,8 dólares, mas incapaz de dizer se ela estava em 40 um mês antes. E é a inclinação, não o nível, que antecede os eventos.
Em termos de conteúdo, as limitações que permanecem são maiores do que as resolvidas. O Canais não tem função de reação do banco central — a taxa básica fica congelada, quando na prática ela responderia. Não representa a possibilidade de a política monetária americana se reverter contra si mesma. Não tem inércia entre componentes, tratando os serviços a 7,29% como um patamar fixo, quando na prática eles indexam o repasse do diesel com dois ou três trimestres de atraso. E o coeficiente mais importante de todos — quanto de uma desvalorização cambial vira inflação — é uma estimativa da literatura, não uma medição própria.
Houve também um resultado negativo que merece registro, porque a tentação de omitir esses é grande. O Brasil vai às urnas em 4 de outubro de 2026, com eventual segundo turno em 25 de outubro. Nenhum governo libera aumento de diesel nas seis semanas anteriores a uma eleição — e a sequência de nove medidas provisórias de subsídio desde fevereiro sugere que ninguém pretende testar a hipótese. Implementamos essa restrição no modelo esperando que ela engordasse a cauda, por concentração de risco. Não engordou: a probabilidade de repasse em doze meses passou de 74,7% para 75,0%. Suprimir a probabilidade em setembro e outubro apenas empurra a massa para novembro e dezembro, e num horizonte de doze meses a eleição é lavada.
O calendário eleitoral muda quando, não se. Para quem olha inflação anual, é irrelevante. Para quem posiciona capital, é o trade inteiro — mas aí o horizonte do modelo precisa encurtar para quatro ou seis meses, e essa versão ainda não existe.
O que fica
Quatro erros, em ordem de descoberta: um número que era outro número disfarçado; um litro que não era um litro; uma subtração entre grandezas incompatíveis; e um sinal trocado que me deixou pessimista pelo motivo errado.
Dois eram do programa. Dois eram meus. E o único jeito de encontrá-los foi refazer cada conta por um caminho independente daquele que a produziu.
O que sobrou, depois de tudo, é menos alarmante e mais interessante do que a tese inicial. A curva de juros brasileira não está complacente: ela paga bem pelo risco médio. O canal do diesel não está pendurado no mesmo poste dos demais — ele tem amortecedor. E o real tem hoje um colchão de termos de troca que não tinha há dez anos, porque o país virou exportador de petróleo enquanto continuava importador de diesel.
O risco não é menor. Ele está em outro lugar. Está na possibilidade de dois choques específicos chegarem juntos — aperto de liquidez global e escalada no fornecimento de combustível —, porque é a única combinação em que os amortecedores se anulam mutuamente. E está no fato de que essa combinação não tem preço em nenhum instrumento líquido disponível.
A moral, se houver uma, é sobre instrumentos de medição. Um painel que mede a tensão e mede o preço, mas não mede a correia entre os dois, não está incompleto — está dando uma falsa sensação de completude, que é pior. E uma métrica que não pode discordar de quem a construiu não é uma métrica. É um espelho.
Aviso ao leitor
Este texto descreve um experimento pessoal de instrumentação e modelagem, não uma recomendação de investimento. Não sou consultor financeiro nem economista credenciado, e nada aqui deve ser lido como orientação para comprar, vender ou se posicionar em qualquer ativo. O Bunker, o Sismógrafo Brasil, a Correia de Transmissão e o Canais são ferramentas de estudo pessoal do projeto Terminais Marthos, sem qualquer pretensão profissional ou institucional.
Os números apresentados vêm de fontes públicas — Federal Reserve, Agência Nacional do Petróleo, Petrobras, IBGE, Tribunal Superior Eleitoral, Agência Internacional de Energia e imprensa especializada — e foram conferidos nas datas indicadas ao longo do texto. Podem ter mudado desde então. Alguns dependem de fontes que atualizam com atraso, de forma irregular, ou que exigem leitura de páginas feitas para humanos, com todo o risco de interpretação que isso carrega. Os dados de importação de diesel, em particular, vêm de boletim da ANP cuja série se encerra em 2024, e podem não refletir a composição atual.
As simulações não são previsões. Elas são consequência aritmética das premissas adotadas, e as premissas mais importantes — sobretudo os coeficientes de repasse cambial e a probabilidade de liberação do preço do diesel — são estimativas discutíveis, deliberadamente expostas no topo do código para que possam ser contestadas. Mudá-las muda os resultados, às vezes muito. Qualquer número deste texto deve ser tratado como o resultado de um modelo simplificado, com todas as limitações listadas na seção sobre as dificuldades do projeto, e não como uma medição da realidade.
Por fim: o próprio texto documenta quatro erros encontrados ao longo de duas semanas de trabalho. É razoável supor que restem outros.